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12/03/2019 | 'Economia deve crescer a um ritmo forte a partir do 2º semestre' - Valor Econômico

O economista-chefe da gestora Legacy Capital, Pedro Jobim, reduziu a estimativa de expansão do PIB deste ano de 3,1% para 2,5% depois da divulgação das contas nacionais do quarto trimestre de 2018, mas segue otimista em relação às perspectivas para a economia brasileira. "A recuperação da confiança em curso, lastreada na perspectiva de aprovação das reformas, imprimirá um forte ritmo de crescimento à economia a partir do segundo semestre", diz Jobim, que vê uma economia preparada para engatar um ciclo de avanço mais expressivo, com empresas e famílias prontas para um novo ciclo de endividamento e bancos dispostos a emprestar.

Mesmo com o corte na projeção, a previsão do economista para 2019 está acima do consenso de mercado, hoje em 2,28%. Na visão de Jobim, a inflação está sob controle e a enorme ociosidade na economia vai ser preenchida apenas no fim de 2020 ou no começo de 2021 - não por acaso, ele projeta um Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) de 3,6% neste ano e espera que os juros básicos terminem 2019 em 5,5% ao ano -hoje, a Selic está em 6,5%. "O comportamento da inflação e do ritmo de atividade deixa bastante claro, no nosso entendimento, que o juro básico da economia está mais alto do que o necessário", diz Jobim. "Por outro lado, esse juro mais baixo só será sustentável a longo prazo se a reforma da Previdência for aprovada. Na nossa visão, o Banco Central ajustará os juros quando a perspectiva de aprovação da reforma da Previdência estiver mais concreta, provavelmente ao fim do primeiro semestre."

A mudança no sistema de aposentadorias é fundamental para enfrentar o desequilíbrio das contas públicas, uma fonte de incerteza que atrapalha em especial decisões de investimento. Jobim acredita que uma reforma da Previdência robusta passará no Congresso, o que vai contribuir para melhorar a confiança de empresários e consumidores, abrindo espaço para a aceleração mais firme da atividade na segunda metade do ano. "E, passada a reforma da Previdência, há uma pauta proposta de simplificação tributária, abertura da economia e privatizações, medidas que vão sustentar um ciclo de crescimento mais longo." Fundada em meados do ano passado, a Legacy tem sob gestão atualmente R$ 3,2 bilhões. Jobim foi economista-chefe da tesouraria do Santander. É engenheiro formado pelo Instituto Tecnológico de Aeronáutica (ITA), com mestrado em economia pela PUC-Rio e doutorado pela Universidade de Chicago. A seguir, os principais trechos da entrevista.

Valor: Por que a retomada tem sido tão lenta, mesmo com juros baixos e depois de uma recessão tão profunda?

Pedro Jobim: A nossa tese sempre foi de que a retomada virá pela recuperação de confiança. A confiança é um elemento-chave. Há alguns fatores para entender por que a recuperação está demorando um pouco mais. A confiança do comércio já subiu bastante, a da construção, a do setor de serviços e a do consumidor têm subido, enquanto a confiança da indústria está um pouco mais lenta. Há também uma capacidade ociosa muito elevada em muitos setores. Para fazer investimentos em capital físico, talvez os empresários prefiram esperar sinais um pouco mais concretos da aprovação da reforma da Previdência e da perspectiva de viabilização do governo.

Valor: O PIB cresceu 0,1% no quarto trimestre de 2018, deixando uma herança estatística de 0,4% para 2019. Em que medida isso afeta a sua projeção de crescimento para este ano?

Jobim: O ritmo da atividade está mais fraco nesta virada de 2018 para 2019, principalmente no que se refere ao mercado de trabalho, cuja dinâmica mais contida afeta principalmente nossa projeção para o crescimento do consumo das famílias. Projetamos agora crescimento de 3% do consumo das famílias em 2019. Era 3,7% anteriormente. E reduzimos nossa previsão de crescimento para o PIB de 2019 de 3,1% para 2,5%. Nosso entendimento é de que a recuperação da confiança em curso, lastreada na perspectiva de aprovação das reformas, imprimirá um forte ritmo de crescimento à economia a partir do segundo semestre.

Valor: Que outros fatores embasam a sua convicção de uma recuperação mais forte?

Jobim: Há a questão do ciclo. O que nós vivemos? Comparando com o começo de 2015, houve uma perda de 4% a 5% do PIB em nível. É uma perda muito grande. Muita gente quebrou, muita gente foi demitida, o desemprego ainda é muito alto, mas as empresas que sobreviveram a isso estão ajustadas, estão com as contas em dia, fizeram desinvestimentos. Elas estão com espaço para aumentar a produtividade - não se demite todo mundo. As mesmas pessoas que estão lá conseguem dar conta de mais trabalho antes de se fazer novas contratações. Há um ganho de produtividade grande e também alavancagem operacional, porque o empresário ficou com uma estrutura mínima. Tudo que vem agora na receita das empresas tem uma transmissão muito grande para o lucro delas. É possível trabalhar sem aumento de custo durante um tempo.

Valor: Isso ajuda a explicar por que o investimento tem reagido pouco e o mercado de trabalho melhora pouco?

Jobim: Isso ajuda mais a nos dar a convicção de que, uma vez que esse processo comece, ele terá um prosseguimento nos trimestres seguintes. Isso deve ocorrer pelo fato de as empresas estarem ajustadas, as famílias estão com pouca dívida, com um nível de endividamento muito baixo...

Valor: O processo de redução de endividamento já terminou?

Jobim: No caso das famílias, com certeza. No caso das empresas, tirando um ou outro setor, algum caso de empresa mais crítico aí, ele já ocorreu. Os agentes econômicos estão leves para reiniciar um ciclo. Eles já estavam disposto a isso, em alguma medida, ali em 2017, quando ia passar a reforma da Previdência. Houve a perda de PIB em 2015 e 2016, depois houve a mudança de governo, e ia passar a reforma da Previdência. Já podia ter superado isso, mas, naquele momento, como ela não passou, houve mais uma espera. Nós estamos nessa situação há dois anos, o que foi mais espaço para terminar de fazer os ajustes, se desalavancarem. É claro que, enquanto isso ocorre, o emprego aumenta muito lentamente.

Valor: A economia está então preparada para a aceleração da recuperação cíclica?

Jobim: Sim. Mas há mais uma coisa. Você perguntou por que a economia está se recuperando menos rápido. Nós acreditamos que o juro também está um pouco fora do lugar. Há espaço para o juro cair. O juro da economia real de um ano se situa na faixa de 2,5%, 3% [descontada a inflação]. Como a atividade está muito lenta, crescendo menos do que se esperaria dado que a recuperação da confiança já está ocorrendo, não existe inflação. A inflação está debelada, está girando em níveis até inferiores à meta, os núcleos, a inflação de serviços. Isso já está rodando assim há muito tempo. Nós acreditamos que haja espaço para mais corte de juros em algum momento. É claro que tem a reforma da Previdência. Ela precisa passar para que isso seja sustentável ao longo do tempo.

Valor: Em resumo, os juros estão mais altos do que deveriam? Jobim: Poderiam estar um pouco mais baixos, olhando só estaticamente. Por outro lado, sabemos que para os juros ficarem sistematicamente abaixo do que estão hoje é necessário que a solvência fiscal do país esteja equacionada. Ela está encaminhada, a proposta de reforma da Previdência foi enviada ao Congresso, os detalhes foram fornecidos a todos os agentes, mas ela ainda não passou. Há um processo que vai levar alguns meses.

Valor: O resultado do PIB de 2018 e os números fracos de atividade no começo de 2019 sugerem que os juros devem cair já na próxima reunião do Copom?

Jobim: O comportamento da inflação e do ritmo de atividade deixa bastante claro, no nosso entendimento, que o juro básico da economia está mais alto do que o necessário. Por outro lado, esse juro mais baixo só será sustentável a longo prazo se a reforma da Previdência for aprovada. Na nossa visão, o Banco Central ajustará os juros quando a perspectiva de aprovação da reforma da Previdência estiver mais concreta, provavelmente ao fim do primeiro semestre. Nós vemos mais ou menos um ponto percentual de espaço de queda. Na nossa estimativa, a Selic no fim do ano será de 5,5%.

Valor: O presidente Jair Bolsonaro acenou com a redução da idade mínima para mulheres para 60 anos e que poderia aceitar mudanças no BPC. Em que medida isso muda a avaliação sobre a perspectiva de aprovação de uma reforma robusta da Previdência?

Jobim: Na nossa visão, é importante preservar o núcleo da reforma, ou seja, a idade mínima e as regras de transição. O ideal é que as concessões sejam feitas nos itens mais periféricos, como o BPC [Benefício de Prestação Continuada, que garante um salário mínimo para idosos de baixa renda e pessoas com deficiência]. Valor: E o mercado de trabalho? Ele deve recuperar lentamente mesmo se a reforma da Previdência for aprovada?

Jobim: A ocupação está girando perto de 1%. O desemprego está caindo lentamente porque a força de trabalho ainda está subindo. As empresas demitem os trabalhadores e conseguem absorver uma margem maior de trabalho e de receita com as pessoas que estão lá [que não foram demitidas]. A recuperação do emprego é realmente a última coisa que ocorre. Primeiro, haverá um ganho de produtividade, vai ter aumento de lucros para depois disparar de modo mais acelerado o ciclo do mercado de trabalho. Tipicamente é uma variável que ocorre com defasagem.

Valor: Na sua visão, quando se fechará o hiato do produto [uma medida de ociosidade na economia, que mostra a distância entre o PIB efetivo e o potencial]?

Jobim: No fim de 2020, começo de 2021. A nossa avaliação é de que a inflação é baixa. Projetamos 3,6% para a inflação neste ano, bem abaixo da meta de 4,25%. Para o ano que vem, projetamos algo em torno disso também, 3,7%. O hiato ainda está muito aberto.

Valor: O sr. prevê um crescimento acima da média do mercado e ao mesmo tempo uma inflação abaixo do que projetam os analistas. O que explica essas diferenças?

Jobim: As pessoas se preocupam muito com a pressão do hiato na inflação. Isso rarissimamente ocorreu no Brasil. O Brasil tem dois regimes de inflação. O da desorganização e o da organização. O da ancoragem de expectativas e o da desancoragem de expectativas. Quando as expectativas ficaram desancoradas, a partir do regime fiscal desorganizado que se instalou no fim do governo Lula e do governo Dilma, isso gerou uma desorganização fiscal, uma desancoragem das expectativas de inflação e depois causou uma recessão grave em 2015 e em 2016. Naquela época, muita gente acreditava - "Ah, vai ter recessão, então a inflação vai cair". Não, a inflação sobe, porque o dólar sobe, existe uma desorganização da economia, as expectativas de inflação chegaram a quase 8% na época 12 meses à frente. Inversamente, quando você organiza - como no momento em que o ex-presidente Michel Temer colocou Henrique Meirelles na Fazenda e Ilan Goldfajn no BC, houve um trabalho de reancoragem fiscal, passou a PEC do Teto de Gastos, e houve o trabalho do BC de reancorar as expectativas. Há hoje um regime de inflação ancorado. É muito raro você ver a inflação subindo por pressão de atividade. Em geral, quando ela sobe é por alguma desorganização, seja fiscal, seja no balanço de pagamentos, em geral se transmitindo para expectativas de inflação mais altas.

Valor: Há uma oportunidade de reduzir estruturalmente a inflação e o juro neutro [aquele que permite a economia crescer sem pressões inflacionárias]?

Jobim: A oportunidade de baixar a inflação estruturalmente foi aproveitada pelo BC. Talvez um corolário positivo de toda essa história triste que nós vivemos foi que o BC usou essa queda na atividade para reduzir os juros de modo muito responsável, gerando essa ancoragem de expectativas. Há uma possibilidade de que o juro neutro esteja um pouco mais baixo do que se imaginava porque o regime fiscal do Brasil mudou muito. Antes, havia um crescimento muito alto de gastos, que não há mais. Agora o gasto cresce zero em termos reais. Antes o fiscal era muito expansionista e tudo ficava nas costas do BC. Toda a restrição à atividade ficava nas costas do BC. Agora o fiscal e o parafiscal [crédito dos bancos públicos] são contracionistas. Os bancos públicos estão contraindo balanço e o setor público com gastos públicos crescendo perto de zero. Há uma agenda de devolução dos recursos do BNDES para o Tesouro, o que vai significar um abatimento da dívida bruta. Isso abre espaço para um juro neutro menor.

Valor: A economia brasileira estaria então num ponto de virada?

Jobim: É um ponto de virada que tem duas componentes. Uma é cíclica, que é tudo o que nós conversamos. As variáveis cíclicas estão muito propensas a gerar um ciclo de crescimento para frente. As famílias estão desalavancadas, os bancos têm balanço para emprestar, existe pouco comprometimento de renda das famílias, o hiato está muito largo, tem muita mão de obra disponível, tem muita capacidade de capital disponível. Ciclicamente, nós estamos muito bem posicionados, em parte devido a esse ciclo muito negativo que nós vivemos nos últimos anos. E tem uma reorientação de política econômica para o plano liberal, que é algo muito benéfico para o crescimento, na nossa visão, que nós vivemos de modo muito limitado nos últimos anos. É uma inflexão de eixo muito poderosa. Há uma agenda de privatizações, tocada pelo Paulo Guedes [ministro da Economia] e pelo Salim Mattar [secretário especial de Desestatização e Desinvestimento]. Há toda uma reorientação dos bancos públicos para reduzir balanço, para pagar de volta os empréstimos do Tesouro. Há uma agenda para reduzir o custo do empregador. É uma agenda que já foi divulgada e que deverá ser implementada ao longo desses anos. É uma agenda pró-emprego. Tudo isso é muito positivo e os efeitos devem aparecer ao longo do tempo.

Valor: A redução da projeção de crescimento para este ano de 3,1% para 2,5% não é então um sinal de pessimismo em relação às perspectiva para a economia?

Jobim: Nós continuamos com o cenário intocado de que haverá um ciclo de crescimento mais forte para frente. Vai demorar um pouco mais para acelerar, porque o quarto trimestre foi ruim, o primeiro trimestre não está com uma cara tão boa e o mercado de trabalho está um pouco pior do que se imaginava. Mas nós acreditamos que a economia vai engatar com a melhora da confiança, que vai permitir mais consumo e um novo ciclo de endividamento de empresas e famílias. E, passada a reforma da Previdência, há uma pauta proposta de simplificação tributária, abertura da economia e privatizações, medidas que vão sustentar um ciclo de crescimento mais longo.

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