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18/02/2019 | Retorno das empresas cresce e juro cai, mas investimento patina - Valor Econômico

A rentabilidade das empresas brasileiras aumentou e os juros e o custo de capital caíram, mas as companhias têm investido menos do que seria de esperar num cenário marcado por essa combinação favorável, segundo estudo do Centro de Estudos do Mercado de Capitais (Cemec) da Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas (Fipe). As incertezas ainda relativamente elevadas, por causa das dúvidas quanto à situação fiscal, e a grande capacidade ociosa são os fatores que inibem ou retardam o investimento, diz o economista Carlos Antonio Rocca, diretor do Cemec.

Neste ambiente, a aprovação de uma Previdência que enfrente o desequilíbrio das contas públicas é fundamental para que os empresários sintam confiança para investir com mais força, avalia ele. Nos 12 meses até setembro de 2018, o retorno de um grupo de 240 empresas não financeiras de capital aberto foi de 10,1%, consideravelmente maior que os 5,8% ao ano da aplicação de renda fixa de menor risco no país - a taxa Selic líquida do Imposto de Renda (IR). Em 2017, a rentabilidade sobre o capital próprio dessas companhias tinha sido de 5,8%, enquanto o juro básico descontado o IR havia ficado em 8,5%. Quando são excluídas Petrobras, Eletrobras e Vale da amostra, o retorno saltou de 7,2% em 2017 para 12,4% nos 12 meses até setembro. O custo de capital próprio também caiu, embora ainda esteja maior que a rentabilidade média das empresas. Nos 12 meses até setembro de 2018, ficou em 13,1% na amostra de 240 empresas; em 2014, havia atingido 16,5%. Segundo o estudo do Cemec, o custo de capital próprio corresponde a uma "estimativa do custo de oportunidade para o acionista dessas empresas, dada pela taxa de retorno de mercado dos investimentos em empresas de risco equivalente".

Ainda que esteja um pouco mais alto que o retorno das empresas, a diferença tem se estreitado. Apesar da rentabilidade maior e dos juros e do custo de capital menores, os números de investimento das empresas ainda decepcionam. "A taxa de investimento das empresas abertas no ano terminado no terceiro trimestre de 2018 continua muito próxima do mínimo atingido nos últimos anos e não acompanha a forte recuperação da taxa de retorno do capital próprio", resume Rocca. Ele destaca que, com a "ocorrência simultânea" de aumento das taxas de retorno ao acionista para níveis próximos aos de 2011 e 2012 e da queda das taxas de juros e do custo de capital próprio, criou-se "um cenário favorável à decisão de investir em 2017 e especialmente em 2018". Isso não se traduziu, contudo, numa alta forte do investimento. Nos 12 meses até setembro, o grupo de 240 empresas investiu o equivalente a 2,12% do PIB, nível próximo aos 2,09% do PIB observados em 2017. Houve uma perda de força em relação aos quatro trimestres encerrados em março de 2018, quando a taxa de investimento dessas empresas foi a 2,52% do PIB. Quando Petrobras, Eletrobras e Vale são excluídas do grupo, o resultado é ainda mais desanimador.

O total investido nos 12 meses até setembro ficou em 1,36% do PIB, acima do 1,1% do PIB de 2016, mas bastante abaixo do 1,81% do PIB registrado em 2017. Para Rocca, a ociosidade elevada em vários setores na economia é um dos motivos que explicam o baixo volume investido pelas empresas. O mais importante, porém, são as incertezas quanto à situação fiscal de longo prazo, condicionada especialmente à aprovação da reforma da Previdência. Na visão do economista, essa indefinição afeta os planos das empresas de investir em ativos fixos, que têm "baixa liquidez e cujos resultados são obtidos ao longo de vários anos". Segundo ele, o país completa ao menos três anos de discussão cotidiana sobre a importância da mudança do sistema de aposentadorias para enfrentar o desequilíbrio fiscal. Sem isso, a trajetória da dívida pública continuará a aumentar como proporção do PIB, num quadro insustentável. O resultado é a insegurança dos empresários em investir em ativos com pouca liquidez e que só geram retornos após um período mais dilatado. Se o impasse em relação à situação das contas públicas for resolvido, há uma combinação de fatores que favorecem a retomada do investimento, diz Rocca.

Ele observa que uma fatia crescente de empresas passou a conseguir uma taxa de retorno sobre o capital próprio superior ao da Selic descontado o Imposto de Renda. Em 2016, apenas 37,3% das 240 companhias obtiveram uma rentabilidade superior à variação dos juros básicos líquidos de IR. Já nos 12 meses até setembro de 2018, essa fatia atingiu 60,2%. Rocca também menciona outros dois fatores que têm se mostrado "estatisticamente importantes na decisão de investir das empresas". O primeiro é a relação entre a taxa de retorno do capital total investido e o custo médio ponderado desse capital. Os dois ficaram praticamente empatados nos 12 meses encerrados no terceiro trimestre de 2018, numa conta que exclui da amostra Eletrobras, Petrobras e Vale - o retorno ficou em 12,2%, e o custo médio ponderado do capital, em 12,5%. Em 2016, o retorno do capital investido chegou a 8,9%, enquanto o custo foi de 13,4%. Para Rocca, é provável que o processo de recuperação das taxas de retorno tenha continuado no quarto trimestre de 2018, ao mesmo tempo em que o custo médio ponderado do capital deve ter caído, dada a queda do risco-país e dos juros de prazo mais longo. O outro fator que também favorece o investimento é a expectativa de crescimento da demanda, usando como parâmetro as projeções de expansão do PIB nos três anos seguintes.

No ano encerrado no terceiro trimestre de 2018, essa média estava em 2,57%. É um número inferior aos 2,81% da média registrada até o primeiro trimestre do ano passado, mas superior ao 1,7% de 2016, segundo Rocca. Por tudo isso, o economista diz que há uma situação "quase binária" no Brasil. "Ou o país faz o ajuste fiscal, e a economia tem muita chance de decolar, ou não faz, e o quadro se complica muito, e já a partir de uma taxa de desemprego enorme", afirma ele. O diretor do Cemec reitera o papel fundamental da formação bruta de capital fixo para a retomada sustentável do crescimento da economia. Segundo ele, há uma enorme correlação entre a taxa de variação da FBCF acumulada em quatro trimestres e a do PIB, que chega a 97%. Rocca lembra ainda que o investimento terá que ser comandado pelo setor privado, num momento em que o setor público está em situação de penúria. "O Estado está quebrado. Não dá para esperar que ele lidere o processo de investimento." Com isso, o fundamental é resolver as dúvidas sobre o equilíbrio das contas públicas, para que as empresas tenham mais confiança para investir em ativos fixos.

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